中金辐照路演「中金|电影行业疫后恢复大幕重启光影迎春」

摘要

盘点全球主要电影市场，2022年票房较2019年同期恢复率约为六至七成。海外国家2020年票房受疫情影响较为严重，2021年起进入恢复阶段，当年票房较2019年恢复率多在三四成左右，2022年在更为宽松的疫情防控政策下实现进一步复苏，美国、日本、英国、法国等国票房较2019年恢复率均在60~70%左右，在映影片数量恢复率略高于票房恢复率。

疫后恢复以内容供给为核心，头部作品、本土作品、媒介竞争为关键要素。我们认为电影行业疫情后恢复核心仍取决于内容供给，由于电影拍摄时间周期较长、流程较多，产能修复往往需要时间，供应难以快速补足。就恢复速度而言，我们认为主要因素包括：1）头部作品：头部作品对于调动观众观影需求、影院经营水平、行业整体信心均具有催化作用，且更多为具备较高视效特征和IP影响力的商业化作品。2）本土作品：不同国家电影行业对本国和国外内容依赖度存在差异，对于本土创作相对重要的国家，内容品质和产能稳定性是修复的关键。3）媒介竞争：疫情后线下娱乐受到普遍影响，用户消费习惯或发生一定变化，海外流媒体分销亦对线下观影造成竞争。

风险

疫情影响超出预期，重点内容供应不足或票房低于预期，行业竞争加剧。

正文

全球疫情政策进展和票房恢复总览

结合全球疫情政策进展和票房情况，我们梳理了全球主要票仓国家和地区疫情政策调整时间线、疫情防控程度、票房恢复程度和内容供给恢复程度。

全球国家和地区疫情初期采取相对严格的防控措施，2021~2022年陆续调整。自2020年起新冠疫情爆发，全球各个国家和地区均采取了较为严格的防控手段，包括强制要求佩戴口罩、关闭公共场所和娱乐场所、限制聚集等。而后随着疫苗和治疗药物的上市和推广、防治方案的优化以及病毒的变异，海外国家和地区陆续调整了疫情防控程度，隔离时间缩短、出行限制解除、强制佩戴口罩要求取消等，而疫情早期相对严格的社交娱乐隔离措施，例如关闭公共场所等措施实施的比例亦逐渐下降。

海外重点票仓2022年票房较2019年恢复率多在六至七成。从票房情况看，海外国家和地区2020年票房受到疫情影响较为严重，2021年起进入恢复阶段，当年票房较2019年恢复率多在三四成左右，2022年则在更为宽松的疫情防控政策下实现进一步复苏，美国、日本、英国、法国、德国等国票房较2019年恢复率均在60~70%左右。从影片供给看，在经历受疫情影响而导致的停工停产、影片大幅度下降后，随着行业逐步复工复产，各国在映影片数量在2021~2022年稳步恢复；但在映影片数量恢复率普遍高于票房恢复率，我们认为说明储备影片逐步释放，但作品平均票房仍低于疫情前水平。从影院营业看，全球娱乐和公共场所的限制呈下降趋势，截止2022年12月6日，全球（除中国）影院营业率恢复至92%，美国、拉丁美洲、EMEA（欧洲、中东、非洲三地区）等均恢复至八成以上。

境外重点国家和地区电影行业疫后复苏情况

欧美：票房恢复至疫情前七成左右，供给仍是制约因素

美国票房恢复至2019年同期66%，供给总量恢复未过半、头部效应明显。根据Box Office Mojo，美国周票房2021年全年和2022年前48周分别恢复至疫情前2019年的40.8%和66.2%，而对应供给端而言，美国周在映影片数量2021年和2022年分别恢复至疫情前2019年的40.5%和48.8%。2021年12月底受益《蜘蛛侠：英雄无归》头部影片上映，根据Box Office Mojo，《蜘蛛侠：英雄无归》当月在美国的票房占比为62.6%，当周和当月的美国总票房表现明显超出2019年同期水平；而2022年7月受益《小黄人大眼萌:神偷奶爸前传》和《雷神4：爱与雷霆》上映亦有较强头部影片拉动票房修复表现。美国Top5影片票房占比亦在2020年和2021年取得明显高出疫情前的水平，分别为92.5%和54.9%。

图表：2022年美国周票房恢复至2019年的66.2%

注：2022年总票房恢复率为2022年前48周周票房合计值占疫情前2019年前48周周票房合计值的比例。

图表：2022年美国周在映影片数量恢复至2019年的48.8%

注：2022年总在映影片为2022年前48周周在映影片合计值占疫情前2019年前48周周在映影片合计值的比例。

图表：2019年至2022年10月美国月票房与在映电影数趋势

图表：2015~2021年美国Top5电影票房及占比趋势

英国和法国票房分别恢复至2019年同期71.7%和65.5%，供给总量恢复分别超七成和九成。根据Box Office Mojo，英国周末票房2021年全年和2022年前48周分别恢复至疫情前2019年的45.1%和71.7%，2021年10月3日周末《007：无暇赴死》贡献当周周末92.2%的票房，2021年12月19日周末《蜘蛛侠：英雄无归》贡献当周周末92.2%的票房；法国周末票房2021年和2022年分别恢复至疫情前2019年的45.6%和65.5%。

图表：2022年英国周末票房恢复至2019年的71.7%

注：2022年总票房恢复率为2022年前48周周末票房合计值占疫情前2019年前48周周末票房合计值比例。

图表：2022年英国周末在映影片数量恢复至2019年的72.9%

注：2022年总在映影片恢复率为2022年前48周周末在映影片合计值占疫情前2019年前48周周末在映影片合计值的比例。

图表：2022年法国周末票房恢复至2019年的65.5%

注：2022年总票房恢复率为2022年前48周周末票房合计值占疫情前2019年前48周周末票房合计值比例。

图表：2022年法国周末在映影片数量恢复至2019年的98.6%

注：2022年总在映影片恢复率为2022年前48周周末在映影片合计值占疫情前2019年前48周周末在映影片合计值的比例。

图表：AMC 1Q18至3Q22收入及同比增速

注：2022年季度数据同比增长为与疫情前2019年同期相比较的水平。

图表：AMC 1Q18至3Q22调整后EBITDA和自由现金流趋势

亚洲：票房恢复水平分化，总供给数量恢复水平较高

►日本：根据Box Office Mojo，周末票房2021年全年和2022年前48周分别恢复至疫情前2019年的56.7%和68.5%，而对应供给端而言，周末在映影片数量2021年和2022年分别恢复至疫情前2019年的62.0%和88.0%，其中2020年10月16日《鬼灭之刃：无限列车篇》上映，助力疫情后日本电影市场票房复苏。

►韩国：根据韩国电影振兴委员会，月度票房2021全年和2022年1~11月分别恢复至疫情前2019年的30.5%和58.0%，而对应供给端而言，根据Box Office Mojo，周末在映影片数量2021年和2022年分别恢复至疫情前2019年的68.0%和86.2%。

图表：2022年日本周末票房恢复至2019年的68.5%

注：2022年总票房恢复率为2022年前48周周末票房合计值占疫情前2019年前48周周末票房合计值比例。

图表：2022年日本周末在映影片数量恢复至2019年的88.0%

注：2022年总在映影片恢复率为2022年前48周周末在映影片合计值占疫情前2019年前48周周末在映影片合计值的比例。

图表：2022年韩国月度票房恢复至2019年的58.0%

注：2022年总票房恢复率为2022年1~11月票房合计值占疫情前2019年1~11月票房合计值比例。

图表：2022年韩国周末在映影片数量恢复至2019年的86.2%

注：2022年总在映影片恢复率为2022年前48周周末在映影片合计值占疫情前2019年前48周周末在映影片合计值的比例。

疫后恢复要素分析：内容供给为核心，头部效应强化

疫情对内容端的影响较对渠道端更为深远，上游产能的完全修复需要过程。基于对海外重点国家和地区的分析，我们认为疫情对电影行业的制约因素首先体现为消费场景，即对影院经营的制约，继而体现为对内容生产和供给节奏的影响；疫情后的恢复也先从渠道开始，疫情防控政策调整后，影院经营活动往往可以较快恢复，但票房恢复的核心仍取决于内容供给驱动的需求修复，从各国票房恢复情况来看，内容供给数量的恢复率和票房的恢复基本呈现正相关关系。而由于电影拍摄的时间周期较长、流程较多，好莱坞一部影片制作周期往往达到约两年，上游产能修复也需要时间，因此导致疫情后内容供应难以快速补足。

图表：全球主要票仓国家2021及2022年票房恢复情况

而就不同国家和地区内容和票房的恢复速度而言，我们认为重要影响因素可概括为三点：头部作品、本土作品、媒介竞争。

头部作品：商业化大片成为短期复苏的催化剂

头部电影一锤定音，票房表现成为市场复苏的风向标。我们认为，在行业复工的初期，头部作品作用凸显，对于调动观众观影需求、影院经营水平、行业整体信心均具有重要催化作用，被寄予较高期待的重点影片的票房表现成为市场复苏进程的风向标。以北美为例，根据Box Office Mojo，在影院关停5个月后，2020年8月上映的《信条》带动行业的第一轮复苏，当月影院数恢复至疫情前的65%，但由于《信条》票房表现相对不及预期，当月票房产出仅恢复至2019年同期的13%，叠加疫情反复，北美市场再度陷入低谷；直至2021年5月，随着北美重点地区影院的复工以及《黑寡妇》《速度与激情9》等好莱坞重点影片的上映，北美电影市场渐趋回暖，并在2021年12月底上映的《蜘蛛侠：英雄无归》的带动下取得票房峰值，上映当周和当月的美国总票房表现亦明显超出2019年同期水平。

头部效应加强，确定性更高的商业片在复工初期更具优势。与头部作品重要性提升同步发生的是头部效应的加强和市场的两极分化，美国top5影片票房占比在2020年和2021年分别达到92.5%和54.9%，2021年仅《蜘蛛侠：英雄无归》一部影片即贡献全年票房的13%；而中腰部影片数量有所减少。在影片类型上，票房领先的头部作品更多为具备较高视效特征和IP影响力的商业化大片，而口碑较好但体量较低的文艺片票房表现则相对不及预期。我们认为，疫情在一定程度上抬高了观众观影门槛，商业化属性较强的影片在复工初期具备更强的吸引力和票房确定性，更有可能收获较高市占率。

图表：北美市场月度票房及影院数量：重点影片对票房回暖起到关键助推

本土作品：进口片有助于推动反弹，而韧性修复仍需本土内容

进口和本土影片内容结构对票房恢复范式和速度存在影响。我们认为，不同国家电影行业对本国和国外内容依赖度存在差异，在一定程度上也对疫情后恢复情况造成影响，如欧洲国家、中国香港相对依赖好莱坞进口影片，因此在本国疫情防控调整且有好莱坞影片供给的时期可以实现票房表现的较快反弹，但若好莱坞影片供给相对不足则容易陷入无片可放的局面，造成票房的波动；美国、中国及日韩地区票房中本土内容占比则相对更高，本地疫情对影片创作的影响可能导致复苏的滞后，但一旦行业进入疫情后常态化轨道，整体恢复进程有望保持较好韧性。

对于本土票房占比较高的国家，本土作品内容品质和产能稳定性是行业修复的关键。亚洲重点国家韩国和日本非英语国家、均有相对完整的本土电影行业，与中国大陆市场存在一定类似之处。其中韩国本国影片以动作、剧情类中腰部影片为主，票房产出有所波动，虽然《釜山行2》等本地作品对票房恢复起到一定助推，但行业复苏仍相对依赖《奇异博士2》等好莱坞影片表现。日本电影市场中动画电影占据重要位置，且产能更加稳定、IP确定性更强，现象级作品《鬼灭之刃：无限列车篇》及稳定产出的《名侦探柯南》《航海王》等动画剧场版为本地票房恢复提供重要支撑。

图表：韩国电影票房进程及重点影片：仍在一定程度上依赖好莱坞影片

图表：日本电影票房进程及重点影片：本土作品相对产出更稳健，承担复苏主力

媒介竞争：其他娱乐形式及流媒体渠道带来一定挑战

海外流媒体分销亦对线下观影需求造成一定分流。近年来迪士尼、华纳、派拉蒙等传统好莱坞制片方陆续推出了自有的流媒体平台，并在疫情期间将部分影片通过线上渠道进行发行，以实现分销策略多元化并为流媒体平台吸引用户，如《花木兰》《青春变形记》等上线Disney 后取得较好播放量成绩、带动Disney 平台发展，华纳2021年旗下大片也较多采用“院网同步”的模式发行、在北美上映的同一天上线旗下HBO Max。我们认为，虽然目前海外院线行业逐步修复，但流媒体上映窗口期的缩短（从疫情前的90天缩减至30~45天）以及好莱坞制片方对流媒体独家内容的产能倾斜对影片的线下票房表现可能仍存在一定影响，院线行业面临的竞争格局相对复杂。

中国大陆电影行业恢复情况研判

疫情影响回顾：疫情较海外影响时间更长，但内容储备亦较多

中国大陆受疫情影响时间更长致恢复率低于海外。2020年以来多轮新冠疫情先后对行业渠道经营和内容供给造成影响，虽然2021年中国大陆票房恢复率（73.3%）高于海外，但2022年疫情反复再次阻碍恢复进程，2022年1~11月累计实现票房284亿元（含服务费，下同），同比降低35.9%，较2019年同期恢复率47.3%。

图表：2021年及2022年1~11月中国大陆票房恢复率分别为73.3%/47.3%

图表：2022年中国大陆月度票房伴随影院营业和内容供给情况而波动

图表：中国大陆疫情情况及单日票房走势：疫情爆发和反复期间票房产出受到影响

渠道端：疫情期间影院关闭造成直接影响，但复工节奏有所加快。影院作为重点线下娱乐场所受到疫情影响较为直接，在疫情首次爆发的2020年1月24日~7月20日期间，中国大陆影院集体关闭约半年时间；后续两次疫情反复阶段各地政府因地制宜出台政策，对当地影院采取阶段性关闭和上座率限制等举措，但从影院关闭的时间和恢复营业的速度看，影响整体趋于减弱。我们认为影院关闭后的重启主要涉及场地和人员准备等工作，影院管理者经历多次疫情后对于场地弹性经营的经验更加丰富，影院复工更为灵活。

内容端：疫情对国产上映、进口引进均造成影响，上映节奏尚未恢复。与海外市场相似，中国大陆内容端受疫情影响的程度较渠道端影院经营相比更深。从上映数量看，虽然2021年由于疫情相对可控，国产电影上映数量有所增长，但2020~2022年期间国产电影平均每年上映数量约340部、低于疫情前水平，进口电影上映数量亦由于疫情影响而锐减，每年约为50部、不到疫情前一半。我们认为疫情对内容端生产和上映节奏的影响是导致电影行业恢复率不足的核心原因，且上映影片的档期效应和头部效应更强，票房“旺季更旺、淡季更淡”，分布不均匀；但另一方面，前期未能上映的储备影片也为日后行业的恢复提供了更多内容储备，可能为未来票房贡献弹性。

图表：2015~2022年新上映影片数量：2022年国产影片上映数量有所减少，进口影片数量仍然较低

图表：国家电影局故事电影剧本（梗概）备案、立项公示数量

未来恢复展望：从渠道恢复到内容恢复，预计票房在波动中抬升

渠道端：预计影院经营状态经历“回暖——波动——稳态”的过程

2022年11月以来国家疫情防控政策优化， 预计短期影院营业率有望快速提升，2023年后影院经营在波动中逐步趋向常态化。在一系列政策的推动下，根据猫眼专业版，截至12月10日，中国大陆影院营业率已从此前11月末的35%左右快速回升至73.6%，广东省/北京市/上海市影院营业率分别为81.7%/77.8%/80.4%，我们判断在政策优化、《阿凡达2》待映、跨年和春节档临近的共同推动下，影院营业率短期内或持续较快回升。而展望后续，我们认为疫情仍是对影院经营而言最大的变量，政策优化后可能短期内存在新增病例的增长，从而影响人群客观的观影行为和主观的观影意愿，造成上座率、观影人次等指标的波动；后续伴随疫情影响弱化、日常生活进一步恢复，疫情造成的波动或日益减少，行业有望进一步回归常态化发展轨道。

图表：影片《阿凡达：水之道》预售表现较好

图表：2022年3月以来中国大陆影院营业率情况

►国产影片方面，虽然2023年具体定档情况尚不明朗，但当前影片储备丰富，涵盖动作（如《维和防暴队》）、喜剧（如《超能一家人》）、科幻（如《流浪地球2》）、悬疑犯罪（如《平原上的火焰》）、历史谍战（如《无名》）、动画（如《深海》）等重点类型。参考对海外的分析，我们认为虽然行业短期复苏可以借助好莱坞影片，但真正的常态化复苏仍有赖于国产影片的稳定表现，多元、优质内容的持续产出有望推动行业进一步回归可持续发展的轨道。

►国外影片方面，2023年北美定档影片已相对丰富，且影片除漫威系列IP（如《惊奇队长2》）、DC系列IP（如《海王2》）外，也包含其他丰富IP品类，包括《小美人鱼》《变形金刚6：超能勇士崛起》《碟中谍7》《奥本海默》《沙丘2》等，其中不乏国内观众熟知且以往引进后取得较高票房的系列作品，我们认为若热门影片后续得到引进有望进一步丰富内容供给，进口影片票房表现和占比亦有望有所回升。

图表：部分细分类型重点储备国产影片

图表：2023年已定档好莱坞影片

票房：2023年恢复率有望高于海外今年水平，长期潜力仍存

预计2023年中性情形下中国大陆含服务费票房547亿元，较2019年恢复率约为85%。我们认为由于2022年中国大陆疫情多轮反复，可以理解为中国大陆电影行业恢复较海外延迟一年；以2023年票房较2019年的恢复率对比海外2022年较2019年的恢复率，考虑到全年影院营业率或基本维持高位、2023年国产和好莱坞片单均相对丰富，同时消费复苏和疫情应对存在学习效应，多轮疫情对消费的负面影响程度有望逐次递减，我们判断票房较2019年恢复率可能比海外今年约七成的水平更高。我们预计在保守/中性/乐观情况下中国大陆2023年含服务费票房分别为381/547/604亿元，同比增速为23.9%/78.0%/96.5%，较2019年恢复率分别为59.3%/85.3%/94.1%。

行业仍存在长期发展动能，产业升级带来新活力。我们认为若疫苗接种持续推进、民众预期有效改善、医疗方案应对得当，疫情影响或在2023~2024年基本消化，中国大陆票房有望在2~3年内回归疫情前水平。更长期而言，我们认为在行业内部，优质的内容创意有望持续涌现，技术工业化升级有望加速，同时伴随居民文娱消费能力提升、观影习惯的成熟，行业将实现优质内容和观影人次增长之间的正反馈，推动优胜劣汰、无效产能出清，行业将从疫情前的渠道扩张红利期过渡到产业升级的红利期；在行业外部，我们判断长视频、短视频等线上娱乐对观众注意力的吸引逐步触顶、线上线下流量格局日益进入稳态，同时对比国外，中国电影市场受到流媒体分流影响相对较小、院线放映窗口期受到政策保护，渠道竞争压力相对可控。我们判断院线电影行业仍存在长期发展动能，将进入优质内容驱动的升级发展期。

图表：2023年中国大陆票房预测：预计保守/中性/乐观条件下含服务费票房分别为381/547/604亿元

公司业绩：四季度短期仍然承压，2023年有望逐步改善

电影公司伴随行业经历低谷和复苏，内容公司、轻资产公司抗风险能力相对较强。重点电影公司2019年以来业绩表现基本与行业同步，先后经历了1Q20~3Q20影院关闭的第一次低谷期、4Q20~1Q22的第一次恢复期、2Q22疫情反复的第二次低谷期、3Q22起的第二次恢复期，但收入利润水平以及影投公司观影、卖品、广告具体业务的表现较疫情前水平仍有差距。从公司属性上看，我们认为偏重资产、影投业务占比较高的公司由于租金等支出相对刚性，业绩受损相对严重，而以内容出品发行为主的内容方和以轻资产经营模式为主的票务/技术服务方由于成本费用把控能力较强，抗风险水平和盈利情况相对较好。

4Q22各公司业绩或仍有所承压，但2023年起可能逐步改善，头部公司优势有望放大。展望后续，我们认为4Q22虽有《阿凡达：水之道》在年末的提振，但10月及11月内容供给相对不足，中国大陆含服务费票房分别同比下降71.8%/69.6%，我们判断行业公司业绩或仍相对承压，而2023年各公司经营水平有望伴随内容定档常态化及大盘回升而逐步改善。同时，我们认为产业链各环节将加速创新升级，内容方面，精品优质内容的持续产出仍是行业发展和公司竞争力提升的关键，头部内容方依托在细分品类的深耕，工业化、品牌化能力的建设，竞争优势有望进一步凸显；渠道方面，我们认为影院终端建设或有放缓、出清整合可能加速，头部影投公司依托较强资金储备和经营效率、影院品牌化建设和创新业务的开展，市场份额有望提升。

风险

疫情影响超出预期。我们认为若疫情后续影响加大可能导致居民观影意愿受到影响或电影院无法正常经营，从而导致观影人次不及预期或影片撤档风险，对票房恢复进程造成影响。

重点内容供应不足或票房低于预期。我们认为，影片内容质量是决定票房水平的关键因素。如果后续影片定档或引进数量不足，或上映影片内容品质不及预期，票房恢复进度可能会受到影响，行业内公司经营情况也会受到影响。

行业竞争加剧。我们认为若行业竞争加剧可能对于部分公司原有的业务优势造成影响，或者导致票补提升和票价降低，从而影响部分公司的业绩表现。

本文摘自：2022年12月11日已经发布的《电影行业疫后恢复：大幕重启，光影迎春》

张雪晴 CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281

杨宁 联系人 SAC 执证编号：S0080121070206 SFC CE Ref：BSD916

焦杉 分析员 SAC 执证编号：S0080521070012 SFC CE Ref：BRQ187

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