三七互娱研究报告「三七互娱专题报告精品化多元化全球化战略深化」

（一）顺应行业发展趋势，业务持续迭代

三七互娱2014年完成借壳上市，公司业务布局涵盖全球网络游戏的研发与发行，旗 下拥有全球顶尖的游戏研发品牌三七游戏，专业的游戏运营品牌37网游、37手游、 37GAMES。伴随着移动游戏行业的崛起，公司成立至今主要经历四个发展阶段。

1.页游时代（2011~2015年）：《神曲》、《秦美人》两款游戏完成页游时期积 淀，三七互娱2015年页游收入36.7亿元，占营收比重的78.8%，而手游收入约为 5.1亿元，占比营收比重仅为11.04%。公司此时的流量运营手段主要集中在页游平 台端，主要以在PC端投放广告为主，形成了以37Wan为核心的页游平台生态。

2.页转手阶段（2016~2017年）：移动互联网红利到来，公司2016年逐步开始“页 改手”转型，陆续推出了多款产品，推出极光工作室自研手游《永恒纪元》，2016 年，手游收入占比提升至31.24%，2017年提升至53.06%。流量运营方面，当时仍 处于渠道红利释放期，因此公司主要以渠道推广为主。

3.平台流量运营 夯实自研阶段（2017~2019年）：互联网人口红利消退，进入超 级App主导的流量营运时代，公司ARPG品类成功突破，打造“研运一体化”的经 营体系，该阶段推出自研手游《大天使之剑H5》（2017）、《一刀传世》 （2018）、《斗罗大陆》（2019）等多款高流水产品。

4.国内 海外战略升级（2019年~至今）：公司研运一体模式逐渐成熟，确立“精 品化、全球化、多元化”战略。“精品化”体现在公司的自研产品在游戏上线前的 产品供给和游戏上线后的运营调优两个方面精细打磨，以保证游戏产品的高流水和 长周期。精品化战略在2021年上线的自研手游《斗罗大陆：魂师对决》得以验证， 该游戏上线首月流水突破7亿。“全球化”战略从2012年开始实施，从2017年《永 恒纪元》在东南亚、港澳台取得初步成效，2020年上线的《Puzzles& Survival》帮助公司在海外发行区域、品类和收入都取得里程碑式突破。“多元化”战略立足于 公司在ARPG的优势基础上，游戏品类拓展至MMORPG、SLG、SRPG、模拟经 营等多品类，游戏题材拓展至二次元、女性向等多题材，形成“MMO、SLG双核 多元”的战略。

（二）股权结构稳定，管理层专注企业运营

公司股权结构简单，创始团队控股比例大。2018年，三七实现了控股权的平稳过渡， 李卫伟成为公司实际控制人，借壳上市时期的控股股东“吴氏家族”持续减持。公司 核心管理层持股比例高(34%)，其中总裁李卫伟持股14.52%，联合创始人曾开天持 股11.06%，极光工作室CEO胡宇航持股8.34%。

广州三七成为全资子公司，徐志高完成增持。2020年12月8日发布公告，以支付现金 21.6亿元收购顺勤合伙、顺景合伙所持有的广州三七15%和5%的股份，广州三七成 为公司的全资子公司。广州三七在2020年度、2021年度、2022年度的承诺净利润数 分别不低于12亿元、14.4亿元、16.56亿元，2020年广州三七的归母净利润已经达到 业绩承诺标准。此外，广州三七的主要管理曾徐志高、贺鸿、刘军、刘嘉昱作为增持 主体也已经于2021年7月26日完成股份的增持，三七手游总裁徐志高以集中竞价的 方式，已持有公司1.67%的股份。

坚持长期价值，管理层专注企业运营。公司将马拉松精神“自律自强、坚持不懈、超 越自我” 融入企业运营和员工发展当中，追求企业的长期发展。李立伟作为联合创 始人，担任公司总裁，是业务总负责人。联合创始人曾开天专注于渠道、运营的提 升，胡宇航则专注于提升三七的研发实力。高级副总裁和37手游总裁徐志高都是运 营方面的资深专家，三七管理层运营优势凸显。公司目前主要管理层司其职，任职 于业务一线。

（一）流量营运成为主流发行方式，成本高位波动

1.特点一：流量营运市场竞争激烈

投放数量：游戏投放素材数量不断提升。根据Dataeye数据，2019年全年游戏素材 投放数量达到1133万组，同比增长70%，2020年在疫情之下，全年游戏素材数量达 到了2907万组，同比增长157%，尤其是在2020年的Q1和Q2，两个季度的素材投放 增速分别为217%和275%，成为2018Q3之后增速最高的两个季度。2021年以来移动 游戏行业投放素材数量不断上升，前三季度流量营运素材为3079万组，同比增长53%， 公司流量营运热度不减。

素材生命周期呈下降趋势。一方面视频素材占比的提升缩短了整体素材生命周期， 进一步要求游戏公司增加有效素材投放的数量和加快素材生产速度来抵消快速消耗。 2020H1素材平均使用时长为5.12天，同比下降19.7%，2021H1流量营运素材的平均 使用时长已经下降到4.38天，同比下降14.5%

2.特点二：流量营运投入增加，流量营运成本维持高位

从行业来看，流量营运投入逐年增加拉升销售费用率。从2016年进入全民流量营运 时代以来，我们选取A/H股主要游戏公司作为样本，计算游戏行业的平均销售费用率， 从2018年开始，行业的销售费用率伴随着流量营运发行的常态化而逐年上升，行业 销售费用率在2021H1已经达到21%。当然不排除游戏公司品牌向营销支出的增长， 但是越来越多游戏公司选择流量营运发行是销售费用率增长的主要原因。iOS端流量 营运成本普遍高于安卓，仙侠、传奇、SLG及魔幻RPG在iOS端的单价均超过百元， 部分品类CPA超过200元。

在行业内部，新游戏排期的影响游戏不同品类流量营运成本，由于在2021年上半年 没有重磅新游上线，根据Dataeye数据，2021Q2战争策略、传奇、仙侠三大流量营运市场CPA价格波动不大相对平稳，但依旧维持高位。

（二）公司前期聚焦 ARPG/MMORPG 市场，最大细分品类积累优势

ARPG/MMORPG移动游戏市场规模缓步增长，占全品类的比重下降。2018年-2021上半年，ARPG/MMORPG品类移动游戏市场规模分 别为372.40/382.63/419.35/229.54亿元，保持缓慢上升趋势。从移动游戏市场整体 来看，ARPG/MMORPG在全品类手游中的占比持续下降，2018-2020年所占比重分 别为28%/24%/20%，ARPG/MMORPG仍是中国手游市场最大细分品类。

ARPG兼顾ACT的操作体验和RPG的数值养成。ARPG、MMORPG和回合制RPG是 RPG游戏的主要分支。ARPG游戏为RPG和ACT的结合，在RPG游戏角色养成和剧 情故事的基础上融入动作元素，给予玩家优质的操作手感、细腻的打击反馈。从玩 法上看，ARPG的核心在于数值养成，比较依赖玩家个人时间的投入，利用高频率的 数值成长和多叠加的数值体系满足玩家成就感，培养玩家游戏习惯。由于ARPG的社 交场景较少，故而中长线留存较弱于MMORPG。商业模式多为付费前置，满足玩家 通过付费加快角色成长的需求。MMORPG为多人在线角色扮演游戏，游戏玩法核心 在于角色成长和社交体验，注重世界观的塑造和打磨，以及玩家之间的协同合作， 游戏生命周期相对较长。

传奇/奇迹为ARPG的经典题材。ARPG的题材包括传奇、奇迹、二次元、仙侠、神话 等。其中，传奇和奇迹是ARPG最为经典的两类题材。

1.传奇：传奇类游戏售卖情怀，高付费

传奇IP源自现象级端游《热血传奇》，该游戏由盛趣游戏引入，于2001年9月28日公 测，在当时街机流行、网游刚刚兴起的时代，迅速占领了网游市场并逐步发展为一 款跨时代的爆款端游。无论是在页游还是手游，传奇题材游戏都紧紧把握“爆”的内 核，继承和延续爆装等经典设定，拥有忠实玩家基础。

（1）极品装备设定。玩家打怪爆装的过程中，有较小机率会爆出极品装备，这些装 备会比普通装备有更高的属性，且仅有打怪爆出一种原始获取途径，在游戏中具有 极高的稀有性，是玩家炫耀的资本。高战力值玩家可能会选择追杀拥有极品装备的 玩家获取其装备，氪金玩家则会花费重金从其他玩家处购买。

（2）武器升级强化系统。游戏中玩家可以用矿石给武器升级，武器升级强化有一定 的失败概率，一旦失败升级材料将全部浪费；而当武器到了高阶，升级失败甚至会 使得武器直接碎掉，意味着玩家过往为升级付出的努力将全部付之东流。武器升级 强化高风险与高收益并存，成为传奇玩家记忆中的经典。

（3）PK系统。在游戏中，除了安全区外，玩家可以随意杀死其他玩家，并获得死去 玩家背包中随机爆出的物品。游戏有红名系统设定，一个玩家杀死其他玩家的次数 过多，其名字会变成醒目的红色，红名玩家若被杀死，会有较高概率爆出其身上穿 戴的极品装备。PK系统的设定，增加了玩家间的对抗性，极大增强了游戏刺激感。

传奇类游戏的用户群体主要为80后、90后男性传奇老玩家。这些玩家平均年龄在30- 40岁，具有一定的经济实力，且愿意为情怀买单，这造就了传奇类游戏的强吸金能 力，传奇题材游戏普遍具有高用户付费率和高ARPPU值。

2.奇迹：奇迹IP保持旺盛生命力

奇迹题材始于韩国端游《奇迹：MU》，奇迹IP手游频出爆款。《奇迹：MU》于2002 年在中国大陆正式上线，游戏背景基于魔幻世界，职业设定为战士、法师、弓箭手三 大主要职业。凭借独特的游戏设定、华丽的视觉效果，《奇迹：MU》成为当时市场 上与《热血传奇》并驾齐驱的爆款端游，在中国市场上有了庞大的用户积累。第一款 正版授权的奇迹IP手游是2014年上线的《全民奇迹》，该游戏上线单日突破2600万 流水，次年年中流水即突破50亿元。2017年，三七互娱推出《大天使之剑H5》，有之前页游版本的基础，游戏取得了上线24天流水破亿元的成绩。不同于传奇题材游 戏主打的复古东方玄幻风，奇迹类游戏立足西方魔幻世界，游戏风格华丽，随着游 戏制作技术的加强呈现出更优秀的视觉效果，不断给予玩家新鲜感。从用户画像上 看，相比于传奇类游戏，奇迹题材游戏更能被95后乃至00后的年轻人接受。

流量营运是传奇、奇迹类游戏主要获客方式。根据DataEye的统计，2018-2020年传 奇类游戏的流量营运规模分别占到移动游戏流量营运大盘的14.28%、13.56%、 13.73%，流量营运价格远超其他题材游戏。

（三）三七精通 ARPG 品类流量营运，频出爆款

1.天机-量子”助力精准投放，流量营运ROI高

公司自主研发有智能化投放平台“量子”和智能化运营分析平台“天机”，推动游 戏运营的数字化和智能化。（1） “量子”可以对接国内外主流渠道，实现素材的 快速投放和自动化投放。该平台能够合并多个系统，串联流程，大幅度减少计划的 创建时间，对计划进行标准化批量处理，自动化、系统化地维护计划。此外，“量子” 还可以通过大数据分析以及AI算法提升推广效率以及效果。（2） “天机”则是对游 戏数据进行统计、分析以及预测的经营决策系统，该系统可以通过数据分析模型对 游戏的生命周期进行精准预测，帮助公司运营团队根据用户数据采取差异化的营销 策略，使客服可以专注于具有更高价值的用户服务，进一步挖掘用户价值。三七自 2018年年底开始搭建“量子”和“天机”系统，截至目前已落地使用3年，有近百款 手游通过“量子”和“天机”进行素材投放，沉淀了庞大的数据体量。这两款AI投放 系统的使用，使得三七运营投放的人效比提升数十倍。

“量子”系统服务于投放业务，主要分为三个模块：（1）资源管理。“量子”系统 会对自有的素材进行统筹和归类，方便公司业务人员进行分析和重复利用。（2）数 据管理。“量子”系统获得投放结果之后，能够对结果进行数据分析，从中总结出投 放优化建议。（3）投放管理。“量子”会根据项目需求，借助机器学习和算法，代 替人工进行自动化投放。

“天机”系统服务于运营业务，主要包含两个模块：（1）用户分析体系，该模块可 以快速对用户进行精准分析，深度挖掘用户的行为习惯，得到完整清晰的用户画像， 助力开展精准投放。（2）用户维系体系，该模块主要基于用户数据进行不同的运营 操作，实现个性化定制化的用户维系，整体提升用户留存。

流量营运成本波动从长线来看对公司的净利率影响不大。在“天机-量子”智能投放 系统的帮助下，可以实现素材的快速投放和自动化投放，提升运营投放的人效，同 时对游戏的生命周期进行精准预测，帮助及时调整流量营运策略，保证流量营运 CPA<游戏LTV，始终保持流量营运ROI可控、可预测。因此，流量营运作为公司重 要的发行策略，流量营运成本短期的波动对公司季度净利率会有影响，但从年度来 看，公司净利率波动比季度小得多。（注：2018年因计提了10.5亿的一次性商誉减 值损失，因此，我们用归母净利润加回资产减值损失的口径来计算。）

2.手游时代：《大天使之剑》页转手取得成功，《永恒纪元》出海问鼎榜单

《大天使之剑》手游版长线表现优秀。《大天使之剑H5》由页游的原班人马打 造，于2017年9月推出，上线24天宣告流水破亿，上线后一年内基本保持iOS畅销 榜前100，两年内基本稳居iOS畅销榜前150。《大天使之剑H5》从策略设计和社 交深度方面与市场上其他H5游戏形成差异化，“神兵系统”、“转职转生”以及 “血盟拍卖行”等创新设计让游戏玩法层次更加丰富，强大的挂机系统让游戏的肝 度下降，最大程度平衡玩家的角色养成体验和时间投入。

奇迹类《永恒纪元》为三七互娱标杆作品，多地区畅销榜问鼎。《永恒纪元》于2016 年7月在国内上线，首日游戏流水6200万，首月流水2.8亿元。2016年9月，游戏开启 出海计划，逐步上线了港澳台、东南亚、韩国和欧美等地区，并问鼎港澳台、新加 坡、马来西亚、越南、菲律宾等海外市场iOS游戏畅销榜，打入印尼、土耳其、泰国 和韩国游戏畅销榜前3。在海外推广方面，三七互娱采用了内容整合式营销的打法， 快速锁定各国家和地区的热点事件，与游戏的内容进行结合，制作具有极强传播力 的推广素材。在产品本地化方面，三七除了在语言、美术、UI、道具定价等方面进行 了本地化设计，还将营销素材中的内容有机整合进游戏，多维度实现游戏本地化。

传奇类《一刀传世》表现强势。《一刀传世》于2018年12月推出，三七在过去流量 经营的经验上，对游戏推广策略进行大胆的创新和升级，成功将《一刀传世》打造成 为了下一个月流水破亿的爆款手游。游戏上线后，iOS游戏下载榜最高排名第4，畅 销榜最高排名第3，上线后18个月，基本维持在iOS游戏畅销榜top100。

（一）加大研发投入，提升自研实力

增加研发投入，扩大技术人员数量。公司坚持“研运一体”战略，重视研发投入及在 研 发 人 才 培 养 ， 2018-2020 年 研 发 费 用 率 为 7.04/6.2/7.73% ， 研 发 费 用 为 5.38/8.2/11.13亿元。2020年三七互娱研发费用超过11亿元，研发人员超过2000人， 占总员工数量的58%。2021前三季度研发费用为9.91亿元，研发费用率为8.19%。在 研发投入作用下，提升了产品研发综合实力。

自研品牌升级，对外投资优质研发CP。自2019年10月1日起，公司研发子品牌极光 网络将正式更名为“三七游戏”。2016年7月，极光网络推出第一款手游《永恒纪元》， 游戏上线以来创下优良成绩，全球流水已超过70亿元人民币。2017年9月，推出第一 款H5游戏《大天使之剑H5》，开创国内H5游戏娱乐体验先河。2018年至今，进入 “2.0时代”的极光网络已先后推出《屠龙破晓》、《斗罗大陆》H5、《斩月屠龙》、《一刀传世》、《精灵盛典》以及《王城英雄》等多款精品游戏，保持强劲的发展势 头。极光网络已研发出十一款单月流水过亿的精品巨作。公司自研团队主要以广州 为核心，去年底在苏州成立研发子公司，主要进行女性向品类研发；今年初在厦门 成立研发分部，以吸引美术人才及模拟经营品类人才。

公司在自研品牌的基础上，通过收编研发团队加强自研能力，通过五级子公司投资 布局有研发能力的游戏公司，形成丰富的外部研发储备。三七互娱与一些合作CP保 持长期、深度合作。2020年，公司以超亿元人民币战略入股前三七互娱金牌制作人 陈夏璘加盟的上海易娱网络，在过去长期合作中，双方共同推出了包括《龙将》、《暗 黑西游记》、《Puzzles & Conquest》在内的多款产品。公司还与羯磨科技（刘宇宁 团队）签订投资协议，定制2-3款产品，目前，首款SLG产品《Puzzles & Survival》 海外上线后流水表现亮眼，在研储备产品有”三消 RPG“《代号SS》。

股份激励绑定核心团队。公司采用股权激励的方式，将自有工作室及核心团队与公 司进一步绑定，深度整合自研体系，以适应游戏行业的变化，保障而核心团队的稳 定发展，并将更多资源投入到公司的长期布局和长期战略中。

（二）《斗罗大陆：魂师对决》验证精品化战略

游戏玩法核心是“角色养成 组合策略”，讲究策略深度。游戏的战斗模式为回合制 战斗，对于玩家的操作技术没有要求，游戏的玩法核心在于角色的数值养成和组合 策略。

（1）在角色养成方面，游戏高度还原《斗罗大陆》中的设定，包括魂师、魂 环、魂骨等核心要素。魂师养成系统包括：羁绊、等级、加点、资质等。羁绊可以通 过玩家收集魂师、提升魂师星级、赠送魂师礼物来提升；资质需要玩家消耗对应的 药草提升资质等级；加点需要玩家对魂师进行升星和破镜，拿到相应的点数进行加 点；等级则可以通过学院试炼来快速的提升等级，是吸收魂环，破镜和资质的前提 条件。魂环系统的设定高度还原原著，玩家通过猎杀魂兽获取魂环。游戏中还存在 特殊变异魂环，需要玩家通过限时组队活动，猎杀变异兽群获取。

魂环的属性包括 强攻系、敏攻系、控制系、辅助系和防御系，不同的魂环附带不同的魂技，合适魂技 的组合在回合制战斗中能够打出出人意料的效果。魂骨方面，按部位分为头骨、左 臂骨、右臂骨、左腿骨、右腿骨和躯干骨，魂骨附带魂骨技能，魂骨套装凑齐2件套 和4件套后还能分别触发额外的效果。魂骨的获取途径主要有兽巢探索、世界悬赏和 充值购买礼包。魂骨可以通过等级提升、年份提升和星级提升的方式培养，具有很 深的数值提升深度，是游戏后期玩家间拉开数值差距的关键。

（2）在组合策略方面， 《斗罗大陆：魂师对决》丰富的角色和每个角色自身独特的技能，给玩家的阵容搭 配带来了极高的自由度。玩家们自行开发出了灼烧流、中毒流、破甲流、重伤流等多 样的组合策略，并总结出了各式的阵容搭配思路，极大地提高了游戏的可玩性。游 戏在关卡设计上也是下足功夫，每个关卡都力求做到差异化，让不同策略组合都有 用武之地。

游戏耗时三年打磨细节，是斗罗IP中的精品手游。《斗罗大陆：魂师对决》是三七耗 时三年打造的精品手游，研发成本高达1.8亿元。（1）角色建模方面，游戏使用“分 层精度阴影技术”刻画魂师，加强每一位魂师的体积感和肌肉感，突出角色自身特 点。从实际的画面效果看，角色建模精度远高于市场上已有的“斗罗”手游。（2） 在画面效果方面，为了对标动画，打造高质量的游戏画面，《斗罗大陆：魂师对决》 采用了次世代引擎进行研发。得益于次世代引擎的强大算法，游戏使用了常用于大 型游戏中的“高级屏幕空间技术”、“灯光探针技术”以及“真无缝昼夜变换”等技 术，其中“真无缝昼夜变换”使得游戏内时间与真实世界时间同步，玩家在游戏中可 以感受到光照随着时间的变化，以及不同光照对于人物和场景的影响。（3）在游戏 剧情方面，《斗罗大陆：魂师对决》提取原作小说精髓，在游戏内对部分情节进行高 度还原，游戏的第一人称玩法和交互式剧情设置，大大提高了玩家的沉浸感和代入 感，让玩家体验到与《斗罗大陆》中角色并肩战斗的快感，畅游书中的奇幻世界。

游戏采用内容化发行策略，精细化流量营运。投放量方面，相较于三七过往游戏， 《斗罗大陆：魂师对决》流量营运规模较小。根据DataEye-ADX投放数据，《斗罗 大陆：魂师对决》在上线前流量营运极少，素材投放的峰值在游戏发行当天达到2246 组，随后流量营运逐步趋于平缓，游戏上线前后一个月内（2021年7月12日至8月10 日）投放非重复素材共计8345组。而三七今年年初发布的重磅游戏《荣耀大天使》 上线当天投放素材4154组，前四天投放素材共计17036组。对比来看，《斗罗大陆： 魂师对决》上线首日流量营运仅有《荣耀大天使》的一半，一个月内投放素材数不足 《荣耀大天使》上线前四天投放量的50%。

素材创意上，三七投入了较大成本对流量营运素材进行打磨，素材内容紧紧围绕游 戏的核心卖点：（1）注重刻画游戏质量。游戏对标斗罗动画，采用专业电影级动态 分镜处理技术，画面表现力极强，是游戏的竞争优势所在。流量营运素材注重展现 游戏内精美画面，能够给玩家带来对游戏高品质的直观感受，收获良好的宣传效果。 （2）体现IP还原度。《斗罗大陆：魂师对决》作为IP改编手游，对IP的还原十分重 要。宣发素材注重凸显游戏“和动画一摸一样”的特点，展现1：1还原动画的游戏 剧情，以及充分尊重原著的游戏系统设定，能够充分吸引斗罗IP爱好者。

（一）海外手游市场空间巨大，机遇与挑战共存

1.机遇一：海外移动游戏市场空间巨大，不同地区偏好差异明显

全球移动游戏市场规模近千亿美元，移动游戏占比不断提升。Newzoo数据显示， 2015-2020年全球游戏市场规模持续增长，从2015年的931亿美元增长至2020年的 1778亿美元（CAGR 7.56%）。移动游戏市场占比也不断攀升，逐渐成为最主要的 游戏场景，市场规模从 2015 年 的 316 亿 美 元 增 长 至 2020 年 的 869 亿 美 元 （CAGR 22.42%），占比从2015年的33.94%提升至2020年的48.88%。预计2021 年全球游戏市场规模达1758亿美元，预计2021年全球移动游戏市场规模达到907亿 美元，占全球游戏市场总规模的52%，占比进一步提升。

不同地区偏好的移动游戏类型及本土厂商研发优势呈现出差异化特征。从游戏类型 上来看：欧美市场更偏好轻度休闲类、博彩类及策略类游戏；日韩及中国港澳台地 区则更青睐RPG类游戏；东南亚地区的玩家爱好更为广泛，RPG、SLG、MOBA和 动作类（含射击）在东南亚手游市场中均有一定空间。从本土厂商研发优势来看，美 国厂商在博彩类游戏上具备研发优势，而日韩本土厂商对本国文化和社会环境更为 熟悉，在更重故事情节设定的RPG类游戏上具备优势。具体来看：

欧美市场偏好轻度休闲类、博彩类及策略类移动游戏，美国本土厂商工于博彩类游 戏，德英本土厂商研发能力较弱。在美国移动游戏市场，博彩、休闲 益智、策略类 游戏吸量优势明显。早期，美国重度类游戏用户更愿意体验PC和主机类游戏，休闲 益智、博彩等玩法简单，适合大众化娱乐的品类成为移动游戏的主流。随着2012年 8月Supercell的塔防策略类游戏《部落冲突》上线后迅速走热，策略类手游也逐渐在 美国打开市场。

与美国市场类似，欧洲市场主机游戏、PC端游戏吸引了大部分重度游戏玩家，轻度 休闲及策略类游戏占据移动游戏市场的主导地位。英国畅销榜TOP100手游中，博彩 类、休闲 益智类、策略类分别有10、20、24款，TOP30手游中，分别有1、9、7款； 德国畅销榜TOP100手游中分别有6、17、28款，TOP30手游中，分别有1、9、7款。 相较美国，欧洲市场游戏玩家对博彩类游戏的兴趣偏弱，但RPG游戏及模拟类游戏 获得了玩家更多的喜爱。在畅销榜TOP100手游中，英国分别有13、17款，德国分别 有20、12款RPG及模拟类游戏入围。但英国及德国本土游戏厂商的自研能力较弱， 本土厂商创作游戏入榜数量分别仅有8款（英国）和6款（德国）。

RPG类移动游戏在日韩市场占据主导地位，且本土厂商在此品类上具备研发优势。 日本ACG产业链成熟，社会文化对二次元极为偏爱。根据App Annie最新数据显示， 日本手游iOS畅销榜TOP 100中，RPG游戏多达46款，占领近半数席位，TOP30中， RPG游戏达15款。随着韩国文娱产业的蓬勃发展，韩国社会大众对角色沉浸感、故 事代入感的需求旺盛。因此，游戏玩家对RPG品类有热衷的需求。

相较于其他海外地区，东南亚地区拥有与中国较为近似的文 化背景，现阶段也是较多华人华侨集中定居的地区，因此，对中文版本以及中国文 化背景产品的接受度更高。据伽马数据显示，2021年1-6月新加坡、马来西亚头部移 动游戏中中文版本分别占比46%及15%。由中手游发行的《新射雕群侠传之铁血丹 心》在2021年6月6日上线新加坡、马来西亚地区后取得较优成绩，成为近3年半新加 坡、马来西亚双地上线后，首周、次周累计流水最高的中文移动游戏。

2.机遇二：依托品类优势、高品质、创新玩法及本地化能力，中国移动游戏海外占 比持续提升

中国移动游戏厂商出海表现亮眼，相较美国厂商在日韩手游市场上具有优势。得益 于游戏质量的不断提升以及新游戏数量的稳定增长，海外用户在中国游戏上的支出保持高速增长。从收入的 地区分布来看，2021H1，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入地区分布中，美 国市场占30.58%，日本市场占20.24%，韩国市场占8.69%，这三个国家依然是中国 游戏企业出海的主要目标市场，合计占比达59.51%，但德国、英国、法国、土耳其 等国家和地区的占比也在缓慢增加。

从细分市场来看，中国移动游戏在日韩市场接受程度更高。相比于欧美地区，日韩 在文化上与中国具有相似性，许多在国内热门的元素、主题，在日韩地区同样有着 很高的接受度。因此，相较美国厂商研发的游戏，中国游戏在日韩市场的市场份额 更高，根据App Annie的统计，2021H1，中国开发商开发的游戏占日本市场中排名 前1000位的游戏用户支出的15.9%，占韩国市场的17.9%。而由美国开发商开发的游 戏仅占日本市场中排名前1000位的游戏用户支出的9%，占韩国市场的9.2%。但由 于文化、社会环境更为相似，美国移动游戏在欧洲市场上受到青睐，占英国市场的 19.7%、德国市场的16.1%。

从细分赛道上来看，SLG、RPG类游戏具备出海品类优势。海外移动游戏市场中， 中国研发商研发的SLG、RPG类游戏热度更高。根据App Annie的统计，手游畅销榜 TOP100中由中国研发商研发的SLG RPG类游戏占入榜中国总游戏的比重，在美、 英、德、日、韩均超过了70%。其中在欧美市场，由中国厂商研发的SLG类游戏占比 更高，日韩市场中RPG类游戏占比更高。

其中不同市场入榜的SLG类游戏重合度较 高，代表厂商及游戏有KingsGroup（Funplus研发团队）的4X行军战斗SLG《State of Survival Walking Dead》、莉莉丝的文明题材SLG《Rise of Kingdoms》、三七 互娱的消除 SLG融合产品《Puzzles & Survival》、友塔游戏的黑帮题材SLG《Mafia City》、IGG的战争SLG游戏《王国纪元》、Funplus的火枪手题材的SLG《Guns of Glory: Conquer Empires》等。RPG类的代表性入围厂商及游戏为米哈游：二次元题 材的开放世界RPG类游戏《原神》。

《原神》的成功也进一 步证明了3A级移动游戏在海外市场长期稳定吸金的能力。创新玩法方面，星合互娱 研发的《小小蚁国》，凭借创新性的昆虫题材，在一众末日、黑帮、西部、现代题材 的SLG类手游中成功突围，并助力研发商星河互娱跻身Sensor Tower2021年9月中 国手游发行商收入TOP30。根据Sensor Tower的数据，《小小蚁国》8月流水环比增 长73%至1300万美元。其中美国（25.4%）、韩国（21%）和日本（14.6%）是主力 市场。

量体裁衣的本地化能力助力游戏在海外破圈，并长期生根发芽。本地化能力绝不仅 仅是将游戏内容翻译成不同语言，主要分为游戏内容的本地化以及运营本地化两个 大的方向。其中内容本地化除了“翻译”外，还涉及声优、世界观调整、UI调整（需 要根据当地操作习惯调整）、剧情的修改、立绘的修改等多个方面。运营本地化主要 指针对当地玩家定制化的运营、推广、营销、周年活动、赛事等。对海外发行团队的 本地化玩家洞察、市场策略制定等能力提出了较高要求。优秀的本地化能力在游戏 迅速起量以及长期运营上的重要性日益凸显，网易的《荒野行动》于2017年11月登 陆后，长期稳居日本畅销榜TOP10，成为国民级的游戏。

3.挑战一：流量营运成本压力

流量营运成本压力主要体现在以下三个方面：一是成熟市场的流量营运成本更高； 二是流量营运竞争加剧的大环境推动了流量营运成本的持续提升；三是随着苹果 IDFA（Identifier for Advertising 广告标示符）新政的推出，流量营运面临更大的挑 战。从成熟市场的流量营运成本更高来看：根据Appsflyer的统计，中国市场手游行 业的平均CPI远低于欧美及日韩市场，2020Q4，日本手游市场的平均CPI为5美元， 约为中国市场0.56美元的9倍。

从流量营运成本持续提升来看：根据Appsflyer的统计， RPG类游戏20年CPI同比上涨了34%，其他经历获客成本激增的游戏类型还有博彩 （ 35%）、猜谜（ 32%）和策略（ 20%）游戏。

苹果IDFA新政导致流量营运成本上升以及流量营运渠道的收缩。IDFA新政策落地前， iOS端流量营运成本已经上升，2020Q4相较Q2，全球手游行业平均CPI上升23.04%， 而安卓端则下降0.92%。更高的流量营运费用一方面加大了游戏企业的销售费用，另 一方面也倒逼发行商摒弃铺量式的流量营运策略，重视社群运营、创意素材和营销 策略的运用以及游戏内容本身，有利于游戏产品的品质提升和健康发展。

4. 挑战二：海外游戏监管

出海厂商还需要面临围绕游戏分级制度的海外监管。美国ESRB（Entertainment Software Rating Board）针对移动游戏行业推行了年龄分级制度。ESRB会根据玩家 年龄段分成六个等级，分别是E（全年龄）、E10 （10岁以上）、T（13岁以上）、 M（17岁以上）、AO（仅限18岁以上成年人）和RP（待分级）。针对不同等级，游 戏中可包含的内容、游戏玩法都会有所不同，由于不熟悉海外移动游戏的分级具体 标准和禁止元素，中国游戏制造商在游戏研发时容易漏掉部分敏感内容，从而导致 游戏被划分至特定等级中，失去部分原有的目标玩家，并可能因不符合标准而存在 被下架的风险。与美国不同，欧洲市场采用游戏信念系统PEGI（Pan Europe Game Information）对游戏进行分级，德国则采用本国的USK（Unterhaltungssoftware Selbstkontrolle）游戏分级系统。上述各国游戏分级系统在合规标准界定、是否强制分级方面有一定的差别，如在欧洲，含有歧视内容的游戏即使获得了分级，在很多 欧洲国家依然是非法出版物。

（二）场域扩大，品类扩深，三七出海初见成效

依据出海游戏的品类和地域，我们可以将三七互娱的出海步伐划分为三个阶段，游 戏出海经验积累阶段（2012-2017年）、全球化发展阶段（2018-2019年）、以及出 海进程深化阶段（2020年至今）。

（1）2012-2017年，试水港澳台、东南亚地区，游戏出海经验积累阶段：早在2012 年，三七互娱便确立了“出海战略”，同年成立了海外发行品牌37GAMES。早期三七互娱出海以代理产品为主，逐渐在港澳台、东南亚地区取得了一定成绩。2015年 公司在台港澳地区连续成功发行《暗黑黎明》、《仙剑奇侠传》、《拳皇97》等多款 手游，进一步提升37GAMES国际平台的品牌影响力。当年公司海外游戏营业收入同 比增长1026%至3.56亿元。在2016年，公司将自研游戏《永恒纪元》带到海外，在 海外单月最高流水达7,000万元，并打入港澳台、新加坡、马来西亚、越南、菲律宾 等市场游戏畅销榜第1名、印尼、土耳其游戏畅销榜第2名、泰国和韩国畅销榜第3名 以及多个海外市场游戏畅销榜前5名。

（3）2020至今，展露锋芒，出海进程深化阶段：这一阶段，公司将出海策略由原“分 区突破”调整为按照赛道和品类做组织架构来发行。新策略之下，发行人员对产品 有着更深入的理解，可通过更有效的手段进行本地化运营。此外，在这一阶段公司 打磨出了现象级产品末日丧尸题材“三消 SLG RPG”《Puzzles & Survival》（中文 名《末日喧嚣》），于2020年8月在欧美地区发行后成功出圈，不仅吸引了核心SLG 玩家，同时击中欧美地区玩家基数庞大的三消用户，玩家留存度也大幅上升，流水 贡献突出。

除在欧美市场表现优异外，《Puzzles & Survival》在全球市场“多点开 花”，在日本正式上线之后，在ios和 Google Play双平台上均取得不俗成绩，排名 不断上升，进入日本畅销榜前20名的头部位置。截止2021年6月，《Puzzles & Survival》 最高单月流水超过2亿人民币，累计流水已超过10亿，进入过52个地区ios畅销榜前 十。依托《Puzzles & Survival》的巨大成功，公司2020年海外游戏营收同比增长 104.34%达到21.42亿元三七互娱2021年在韩国市场发行了模拟经营类手游《叫我大 掌柜》，该游戏1月上线后两个月内即达到韩国地区游戏畅销榜第5，并且连续多天 稳定在前30。

自进入2021年以来，在AppAnnie每月公布的中国厂商出海收入榜中，三七互娱排名 从未跌出前十，在经历连续数月的上升后，在6月进入前五，多年来积累所的经验和 优势开始慢慢展现。

（三）优质的产品力 本地化发行能力构筑出海竞争力

通过我们前面对游戏出海整体情况的分析，可以归纳出中国移动游戏厂商出海的几 个特点：产品力方面：（1） SLG、RPG类游戏具备出海品类优势；（2）优秀的产 品力以及新颖的玩法是游戏在海外能否成功的根本；发行 营销能力方面：（3）优 质本地化能力在初期破圈及长线运营阶段均至关重要；（4）海外市场的流量营运争 夺战日益激烈，流量营运成本压力成为中国厂商出海面临的主要挑战。

三七互娱在海外市场深耕多年，拥有精准的用户画像 以及资深的本地化团队，可以在题材、方向以及用户需求上给出更为合理的建议， 使得产品在海外的成功率更高。《Puzzles & Survival》并非三七互娱在“消除 SLG” 品类融合上的第一次尝试，早在2019年三七互娱就已推出三消 RPG《Puzzles & Conquest》，在海外市场的反响也不错。在有了产品迭代、发行经验的基础上，公 司又加入了在欧美市场相当经典且大众化，优质影视作品与游戏迭出，玩家接受度 很高的丧尸末日题材，推出了《Puzzles & Survival》。根据Sensor Tower的统计， 末日生存类题材在2021H1的收入达到11.4亿美元，同比增长167%。

《Puzzles & Survival》与传统三消手游类似，采用了竖屏操作。玩家扮演末日环境 下求生者，通过战斗、建造设施、强化养成等一系列玩法，招募英雄建立庇护所，对 抗敌人或怪物威胁。三消玩法主要体现在游戏的战斗系统上，玩家主要通过消除玩 法来进行战斗、获取资源，再用资源去建设实施，从而强化自身，提升战斗实力。每 局大致分为三个关卡，每个关卡会有1~3个怪物，5个可操作的英雄，玩家需要合成 和消除来对怪物进行攻击。消除获得的能量被同属性的英雄吸收，蓄能完毕后释放 对应技能，这些英雄也可以通过养成进行升级进化，提升全队战斗力。另一方面，游 戏同时也具备SLG 建造玩法，围剿丧尸、兴建基地、开疆扩土、升级专属战略武器， 当指挥中心升级到对应等级后，可对场外相应尸群进行清扫，开辟新板块建造农场， 病毒研究所等相应设施，提供养成所需素材。依靠新颖的题材和玩法，《Puzzles & Survival》上线至今活跃在美、日、英、德等成熟市场畅销榜前列。

出海储备产品丰富，十余款产品蓄势待发。MMO品类下储备了代号JL （自研）、代 号女性向古风（自研）、代号3D版WTB（自研）、代号魔幻M（自研）、代号修仙 传、代号魔幻X计划、代号BX；SLG品类下储备了代号AOE（自研）、代号三国BY （自研）、代号S、代号海岛SLG、代号PX、代号MY；卡牌品类下储备了代号C6（自 研）、斗罗大陆：魂师对决（自研）、空之要塞：启航；SIM品类下储备了代号女性 向CY（自研）、代号ZH。

其次从发行能力来看，公司角逐海外市场的竞争力：

多年累积的本地化能力形成公司卓有成效的出海公式。从游戏内容本地化来看，针 对不同的地区，三七互娱为游戏定制了不同的“特供”元素和玩法。比如在日本市场 发行的《Puzzles & Survival》中，公司为游戏AI定制了专属的日本女性形象，并在 主城的设计上采用了大量的和风元素，使日本用户拥有了强烈的文化认同感、内容 归属感，从而提高了游戏在日本的话题度。从游戏营销运营本地化来看：三七互娱 在不同地区为游戏提供了差异化的营销和运营，比如在美国市场，三七互娱在广告 素材中加大了在“末日”、“生存”、“废墟”等元素上的笔墨；而在日本市场的素 材中则会出现专属英雄“知世”，日本当地的节日和场景，如“樱花节”“日本温泉” “日本街道”等。

对流量营运的精准掌控为公司出海降低成本提供技术支持。在全球市场流量营运高 企的大环境下，精准计算广告投放成本，以更高效的方式吸引到目标用户的重要性 日益凸显。三七互娱自页游时代积累的流量运营经验，经过“页转手”标杆产品的验 证之后，这套流量运营体系在手游时代愈发游刃有余，迭代形成一套流量运营的方 法轮。公司智能化投放平台“量子”可对接所有主流渠道，实现快速投放和自动化投 放，并通过大数据分析以及AI算法提升推广效率以及效果。同时，该平台还可以合并 多个系统，串联流程，减少计划创建时间，并对计划进行标准化批量处理，自动化、 系统化维护。

自研能力提升 对外投资赋能“双核 多元”产品战略落地。公司确立以 MMORPG SLG为核心，同时多元化发展模拟经营、泛二次元、卡牌、女性向等品 类的产品战略。在MMORPG品类上：公司历经多年打磨，积累丰富的成功经验， MMORPG是公司的一大核心品类，公司自研的代表作品有《大天使之剑H5》，《永 恒纪元》等。在SLG品类上：公司在海外发行了多款热门SLG产品，如：《Puzzles & Conquest》、《Puzzles & Survival》等。

此外，三七互娱入股了龙游天下、易娱 网络、羯摩科技、星合互娱等厂商，加强SLG品类研发能力。其中龙游天下擅长三国 题材SLG游戏，代表作品为《汉末霸业》；易娱网络拥有极强的自主研发技术和运营 团队，在获得三七互娱的投资前，已经有过多年的成功合作先例，如：《PrimalWars:Dino Age》、《Puzzles & Conquest》等；羯摩科技由头部出海游戏制作刘宇 宁带队，刘宇宁是《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》两款现象级SLG出海游戏的制作 人；星合互娱的代表作品为昆虫 SLG游戏《小小蚁国》。

在模拟经营品类上：公司 近年来在模拟经营品类逐渐掌握方法论，《江山美人》在日本市场收到欢迎，《叫我 大掌柜》在海外取得优异流水表现后，反向引入国内，迅速登顶模拟经营类手游第 一位。在卡牌品类上，公司自研自发的策略卡牌类手游《斗罗大陆：魂师对决》与今 年7月上线，成为了2021年暑期档的最大黑马，证实了公司在卡牌类手游上的精品化 能力和研发实力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）